九游会体育：年实现收入141、247亿元，同比分别增长37%、75%；归母净利润分别为5.3、8.4亿元，同比分别增长51%、58%。2）国际空海综合物流为基石、跨境电商物流成为重要第三极。21年海运、空运、跨境电商物流收入占比分别为48%、28%、15%，合计达到9成；毛利占比分别为35%、30%、。”

　　1.华贸物流是国内领先的第三方国际综合物流服务商，位居“中国货代Top100”（2020）综合实力第8位、国际空运业务第5位、国际海运业务第7位，位居2020年全球货代15名。

　　4.1）2020年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来发展机遇，公司把握住这一窗口，在2020-2021年实现收入141、247亿元，同比分别增长37%、75%；归母净利润分别为5.3、8.4亿元，同比分别增长51%、58%。

　　6.21年海运、空运、跨境电商物流收入占比分别为48%、28%、15%，合计达到9成；毛利占比分别为35%九游会体育、30%、20%，合计达到85%。

　　9.公司逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节物流产品服务，向全流程综合物流服务转型，2021营收同比大增143%，单箱价格和单箱毛利分别同比增138%、120%。

　　10.2012-16年公司单箱毛利在220-250元区间波动，17-19年保持连年上行至超过300元，2020-21年国际海运业务单箱毛利分别为322.8、709.9元/标准箱，同比分别增长0.6%、120%。

　　11.2）国际空运：毛利占比最高，疫情下持续开发优质直客，加强空运服务能力。

　　12.疫情后空运市场整体运力高度紧张，公司通过加大服务环节、延伸服务链条、提高服务质量的方式，持续获得直接大客户的业务。

　　2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV近五年PE中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们参考公司未来增速，给予公司2023年15倍PE，对应2023年市值为189亿元，一年期目标价14.5元，对应22年18.8倍PE，预期较现价45%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

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