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　　其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。（慧博投研资讯）这些要求零担企业适配：全国网络九游会体育、重货+服务、拼载+科技。美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为2.3%。分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国4-7成。顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”。

　　德邦：直营模式代表，历经战略转型。1）直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈。公司04年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。

　　安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。1）2010年成立，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场融资的助力。2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损，回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。2020年毛利10.5亿，净利2.18亿元，调整后净利达到6.5亿，净利率9%。

　　顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。1）后起之秀，收入及货量规模行业领先。2020年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，位居行业领先，收入规模行业第一。2）“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石九游会体育。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：场站融通，线路拉直可以降低成本；货物结构搭配可有效提升车辆配载；收派融通九游会体育。其二是快运网络与快递网络的有效融通：成本协同，客户资源协同，网络资源复用。3）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。综合物流服务拼图的重要板块，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。4）盈利状况：能否实现有效突围？2020年毛利为亏损1.3亿，净利为亏损9.1亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。21H1快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。我们预计快运业务后续或更为重视盈利质量，预计2022年将实现显著减亏。

　　投资建议：1）市值与估值：美国零担龙头ODFL市值达到373亿美元（截至2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。2）投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。弹性看：对于1000万吨年货量，若每公斤提升1分钱，即可带来约1亿元利润贡献。我们认为顺丰快运业务值得重点关注；建议关注上市不久的安能物流。

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　　长江证券-保险行业2023Q3综述：负债端景气延续，资产端显著承压-231129

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